中信證券：房地產將迎來政策窗口期，對房地產股的投資機會持樂觀態度

地產｜政策力量的市場根源

▍多個省會城市多層次放開房地產限制政策。

隨著房地產市場的惡化，福州、哈爾濱、鄭州等城市開始放松相關限制政策。省會城市放松政策不僅意味著大多數二三線城市都符合放松資格，而且對該省其他城市也有示范作用。

▍2022年3月是本輪市場下行周期表現基本面最差的時期。

3月前25日，我們跟蹤的45個樣本城市交易15.1萬套，同比下降42.2％（2月下降24.7％），17個城市的二手房成交量為5.1萬套，同比下降34.5％（2月下降33.2％）。2022年1月至2月，國有土地使用權出讓收入7.922億元，同比下降29.5％。銷售不良不僅會影響企業的盈利能力，還會導致居民財富萎縮和產業鏈投資萎縮。

▍核心城市土地出讓質量提高，市場表現略好。

2022年第一季度，百城一線、二線、三線土地出讓金額同比下降53.7％、82.8％和72.9％(統計口徑與土地使用權轉讓收入不同)。一線城市通過提供優質地理位置、規劃調整和優化轉讓條件來提高土地市場的吸引力，低線城市在土地市場面臨更大的壓力。征地主體比例差異明顯，國有企業仍是主力軍。特別是一些地方國有企業平臺實際上涉嫌空轉土地市場。因此，低線城市土地市場的實際惡化可能比數據顯示的更明顯。在這種情況下，地方政府確實有強烈的需求來提振土地市場。

▍高線城市土地市場盈利能力正在恢復。

為了盡可能保證土地收入，高線城市確實提高了出讓土地的吸引力，保證了出讓規模。例如，以北京王四營板塊為例，預計2022年出讓地塊毛利率將達到20.4％，遠高于2021年轉讓的同類土地水平(三個項目分別為10.0％、8.3％、8.6％）。2022年杭州第一批集中供地意向出讓合同金額并未因市場形勢變化而縮水，反而進一步增加。

▍風險因素：

政策不能及時出臺，導致信用風險進一步加劇的可能性。房地產企業利潤率普遍下降的可能性。

▍投資建議：

房地產政策遵循反周期規律，當市場下跌到一定程度時，政策可能會變得更加積極。目前，房地產市場觸底，土地市場調整，特別是低線城市，土地出讓金收入不排除大幅下降的可能性。在此背景下，我們相信，因城施策，三穩政策將更加積極。我們將迎來政策窗口期。歷史經驗表明，房地產股的運作主要與政策預期有關，而不是基本面。我們對房地產股的投資機會持樂觀態度，推薦保利發展、金地集團、綠城中國、美的房地產、招商蛇口、萬科企業、華潤置地、龍湖集團。

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